จดหมายบัฟเฟตต์ ปี 1960: ตำนาน Sanborn Map

ลองจินตนาการว่ามีบริษัทหนึ่งที่ถือเงินสดกับหุ้นอยู่ในมือมากกว่ามูลค่าทั้งบริษัทที่ตลาดตีราคาไว้ซะอีก พูดง่ายๆ คือถ้าซื้อบริษัทนี้ทั้งหมด แล้วเอาแต่เงินสดกับพอร์ตลงทุนที่มันถืออยู่ออกมาขาย คุณจะยังเหลือธุรกิจหลักติดมือฟรีๆ — นี่ไม่ใช่เรื่องแต่ง แต่คือเรื่องจริงที่บัฟเฟตต์เจอกับบริษัททำแผนที่ชื่อ Sanborn Map และเขาเล่าไว้ละเอียดยิบในจดหมายปี 1960

ปี 1960 ตลาดเป็นยังไง

ปีนี้ภาพกลับตาลปัตรจากปี 1959 ดัชนี Dow Jones Industrial Average ร่วงจาก 679 เหลือ 616 จุด หรือ -9.3% รวมปันผลแล้วยังขาดทุนสุทธิ -6.3% แต่บัฟเฟตต์บอกว่าปีนี้กองทุนส่วนใหญ่กลับทำได้ดีกว่าดัชนี — เขาประเมินว่าราว 90% ของบริษัทกองทุนเอาชนะดัชนี Industrial Average ได้ ต่างจากปีก่อนที่มีแค่ไม่ถึง 10% เท่านั้นที่ทำได้ดีเท่าหรือดีกว่าดัชนี

พอร์ตของบัฟเฟตต์ปีนี้ทำได้ +22.8% (จาก 7 partnership ที่ดำเนินการเต็มปี) สวนทางกับดัชนีที่ติดลบ 6.3% เขาโชว์ตารางผลตอบแทนสะสม 4 ปีให้ดูด้วย:

1. 1957: พอร์ต +10.4% เทียบดัชนี -8.4%
2. 1958: พอร์ต +40.9% เทียบดัชนี +38.5%
3. 1959: พอร์ต +25.9% เทียบดัชนี +19.9%
4. 1960: พอร์ต +22.8% เทียบดัชนี -6.3%

คิดแบบทบต้นสะสม 4 ปี พอร์ตของบัฟเฟตต์โต 140.6% ส่วนดัชนีโตแค่ 42.6% เท่านั้น เขาเปรียบเทียบให้เห็นภาพด้วยศัพท์กอล์ฟว่า “ปีที่พอร์ตเราติดลบ 15% ตอนดัชนีติดลบ 30% ดีกว่าปีที่ทั้งคู่บวก 20% เท่ากัน” — เหมือนตีกอล์ฟได้ 4 แต้มในหลุมพาร์ 3 มีค่ากว่าตีได้ 5 แต้มในหลุมพาร์ 5 ทั้งที่ตัวเลขดูเหมือนแพ้

เรื่องเล่าจากจดหมาย: บริษัทแผนที่ที่ตลาดลืมไปว่ามันมีสมบัติซ่อนอยู่

ไฮไลต์ของจดหมายฉบับนี้คือเรื่อง Sanborn Map Co. บริษัทที่ทำแผนที่รายละเอียดสูงมากของเมืองต่างๆ ทั่วอเมริกา ใช้สำหรับให้บริษัทประกันอัคคีภัยประเมินความเสี่ยงบ้านแต่ละหลัง (ท่อน้ำอยู่ตรงไหน หัวดับเพลิงอยู่ไกลแค่ไหน หลังคาทำจากอะไร) ธุรกิจนี้ผูกขาดมาเกือบ 75 ปีโดยแทบไม่ต้องพยายามขายอะไรเลย

แต่พอเข้าช่วงต้นทศวรรษ 1950 มีวิธีประเมินความเสี่ยงแบบใหม่ที่เรียกว่า “carding” เข้ามาแย่งตลาด กำไรหลังหักภาษีของธุรกิจแผนที่ล่วงจากที่เคยเฉลี่ยกว่า 500,000 ดอลลาร์ต่อปีในช่วงปลายทศวรรษ 1930 เหลือไม่ถึง 100,000 ดอลลาร์ในปี 1958-1959 — ธุรกิจหลักกำลังจะตาย แต่ระหว่างนั้น Sanborn เอากำไรสะสมไปลงทุนในพอร์ตหุ้นและพันธบัตรมาตั้งแต่ต้นทศวรรษ 1930 (ราว 2.5 ล้านดอลลาร์ แบ่งครึ่งๆ ระหว่างหุ้นกับพันธบัตร) แล้วพอร์ตนั้นก็เติบโตขึ้นเรื่อยๆ สวนทางกับธุรกิจแผนที่ที่กำลังฝ่อ

บัฟเฟตต์ยกตัวเลขให้เห็นภาพชัดๆ ว่า: ปี 1938 ตอน Dow Jones อยู่แค่ 100-120 จุด หุ้น Sanborn ขายที่ 110 ดอลลาร์ ตอนนั้นพอร์ตลงทุนของบริษัทมีมูลค่าราว 20 ดอลลาร์ต่อหุ้น เท่ากับตลาดให้มูลค่าธุรกิจแผนที่ล้วนๆ ที่ 90 ดอลลาร์ต่อหุ้น แต่พอมาถึงปี 1958 ตอน Dow Jones ขึ้นไปถึงราว 550 จุดแล้ว หุ้น Sanborn กลับขายอยู่แค่ 45 ดอลลาร์ ทั้งที่พอร์ตลงทุนของบริษัทตอนนั้นมีมูลค่าสูงถึง 65 ดอลลาร์ต่อหุ้น — พูดง่ายๆ คือตลาดกำลังให้มูลค่าธุรกิจแผนที่ “ติดลบ 20 ดอลลาร์” คนซื้อหุ้นยอมจ่ายแค่ 70 เซนต์ต่อ 1 ดอลลาร์ของพอร์ตลงทุน แถมยังได้ธุรกิจแผนที่ติดมือไปฟรีๆ (หรือแย่กว่านั้น)

ปัญหาคือคณะกรรมการบริษัท 14 คน มี 9 คนเป็นคนจากอุตสาหกรรมประกันภัย ซึ่งรวมกันถือหุ้นแค่ 46 หุ้น จากทั้งหมด 105,000 หุ้น พวกเขาไม่มีแรงจูงใจจะเปลี่ยนแปลงอะไร ปันผลถูกตัดไป 5 ครั้งใน 8 ปี แต่ไม่มีใครเสนอให้ตัดค่าตอบแทนกรรมการเลยสักครั้ง ปลายปี 1958 ลูกชายของอดีตประธานบริษัทที่เสียชีวิตไปแล้วไม่พอใจสถานการณ์ ขอขึ้นเป็นผู้บริหารสูงสุดแต่ถูกปฏิเสธ เขาเลยลาออก บัฟเฟตต์เห็นจังหวะจึงเสนอซื้อหุ้นก้อนโตจากแม่ของเขา (ภรรยาม่ายที่ถือหุ้นราว 15,000 หุ้น) และได้มา รวมกับผู้ถือหุ้นรายใหญ่อีก 2 รายที่ไม่พอใจสถานการณ์เหมือนกัน ทำให้กลุ่มที่อยากเปลี่ยนแปลงถือหุ้นรวมกันราว 46,000 หุ้น

สุดท้ายบัฟเฟตต์กับกลุ่มผู้ถือหุ้นผลักดันให้แยกพอร์ตลงทุนออกจากธุรกิจแผนที่ โดยเสนอซื้อคืนหุ้นจากผู้ถือหุ้นที่อยากออกในราคายุติธรรม (ผ่านการรับรองจาก SEC) สุดท้ายมีผู้ถือหุ้นราว 72% ของหุ้นทั้งหมด (ครึ่งหนึ่งของผู้ถือหุ้น 1,600 คน) เลือกแลกหุ้นเป็นหลักทรัพย์ในพอร์ตลงทุนแทน ธุรกิจแผนที่ที่เหลือก็ได้พันธบัตรรัฐบาลและเทศบาลไว้เป็นทุนสำรอง แถมยังหลีกเลี่ยงภาษีกำไรจากการขายสินทรัพย์บริษัทไปได้กว่า 1 ล้านดอลลาร์ด้วย

เอามาใช้กับพอร์ตเราได้ยังไง

1. บางทีมูลค่าที่แท้จริงซ่อนอยู่ในงบดุล ไม่ใช่ในกำไร — Sanborn ธุรกิจหลักกำลังแย่ลงเรื่อยๆ แต่สินทรัพย์ที่สะสมไว้กลับมีมูลค่ามากกว่าราคาหุ้นทั้งบริษัทซะอีก บางครั้งการดูแค่กำไรหรือรายได้อย่างเดียวอาจพลาดภาพใหญ่ของบริษัท
2. ผลตอบแทนปีเดียวบอกอะไรได้ไม่มาก — บัฟเฟตต์ย้ำเองว่าปีที่พอร์ตแพ้ดัชนีน้อยกว่าที่ดัชนีแพ้ตัวเอง ก็ยังถือว่าดี ไม่ต้องตื่นเต้นหรือเสียใจไปกับผลตอบแทนสั้นๆ รายปี ให้มองภาพรวมหลายปีแทน
3. โครงสร้างการถือหุ้นของกรรมการมีผลต่อการตัดสินใจของบริษัท — คณะกรรมการ Sanborn ที่ถือหุ้นรวมกันแค่ 46 หุ้นจาก 105,000 หุ้น แทบไม่มีแรงจูงใจจะเปลี่ยนแปลงอะไรเพื่อผู้ถือหุ้น ก่อนลงทุนในบริษัทไหน ลองดูว่าผู้บริหารและกรรมการถือหุ้นเยอะแค่ไหน อาจช่วยให้เข้าใจแรงจูงใจของพวกเขาได้มากขึ้น

Disclaimer: บทความนี้จัดทำเพื่อให้ความรู้และการศึกษาเท่านั้น ไม่ถือเป็นคำแนะนำในการลงทุน ตัวเลขและเหตุการณ์ที่กล่าวถึงเป็นข้อมูลย้อนหลังจากจดหมายต้นฉบับปี 1960 นักลงทุนควรศึกษาข้อมูลเพิ่มเติมและตัดสินใจด้วยตนเองหรือปรึกษาผู้เชี่ยวชาญก่อนลงทุน